Le pari de Scott Bessent sur la dette américaine se retourne contre lui

Ce qu’il faut retenir :

• Le rendement à dix ans a touché 4,98 %, son plus haut niveau depuis près de trois ans.
• Le premier rachat de dette n’a porté que sur 5,2 milliards de dollars, jugés insuffisants.
• Des gérants évoquent désormais des risques habituellement associés aux pays émergents.

La tentative de Scott Bessent de stabiliser le marché de la dette américaine a produit l’effet inverse de celui recherché. Le rendement du Treasury à dix ans a touché 4,98 % vendredi en séance asiatique, son plus haut niveau depuis près de trois ans, avant de revenir à 4,94 % à Londres. Il s’approche du seuil de 5 %, considéré à Wall Street comme un palier d’alerte.

Le secrétaire américain au Trésor avait présenté son programme de rachat comme un moyen de faire tomber ce qu’il décrivait comme une fièvre sur le marché le plus important du monde.

Le problème tient à l’échelle

Un rapport suffit à comprendre la déception des investisseurs.

L’opération annoncée portait sur un maximum de 6 milliards de dollars, face à un marché de 32 000 milliards. Cela représente 0,019 % de l’encours, soit un dollar racheté pour plus de cinq mille dollars de dette en circulation.

Le montant effectivement retenu s’est d’ailleurs révélé inférieur. Le Trésor n’a accepté que 5,2 milliards de dollars d’offres de vente jeudi.

L’annonce elle-même avait pourtant relevé la barre. Le secrétaire au Trésor promettait à la mi-août au moins 4 milliards de dollars, avant d’annoncer mercredi un plafond de 6 milliards. Plusieurs banques et investisseurs attendaient davantage.

Depuis le début de la semaine, le rendement à dix ans a progressé de 0,16 point de pourcentage.

Ce que disent les gérants

Les critiques portent moins sur le principe que sur l’exécution.

Mark Cabana, responsable de la stratégie taux américains chez Bank of America, décrit une administration qui fait les choses au rabais, en comptant ses sous, attitude selon lui incompatible avec une approche du type coûte que coûte.

Son argument mérite d’être suivi jusqu’au bout. Quand on intervient, explique-t-il, il faut se soucier davantage de déplacer le marché dans une direction donnée ou d’atteindre un niveau précis que du prix qu’on accepte de payer. “On ne peut pas avoir les deux.”

Bill Campbell, gérant chez DoubleLine, formule la même règle autrement : dans toute intervention, le premier coup est le meilleur, et il faut frapper fort.

Vincent Mortier, directeur des investissements du groupe Amundi, ajoute une dimension de signal. La modestie de l’opération ne résout pas le problème de fond, et la manière dont le Trésor communique par ces rachats pourrait se révéler contre-productive, en trahissant une forme de nervosité de la part du gouvernement américain.

La comparaison qui inquiète

L’objection la plus sérieuse ne porte pas sur le montant mais sur la nature de la démarche.

“Nous ne pouvons pas ignorer qu’il y a des risques de type marché émergent dans certaines actions entreprises par les États-Unis”, estime Ellen Zentner, stratégiste économique en chef chez Morgan Stanley Wealth Management.

Elle précise le fond de sa remarque. On ne voit pas habituellement de politiques interventionnistes venir des États-Unis, et lorsque cela s’est produit, c’était par des processus formels et institutionnalisés.

La distinction compte. Un emprunteur solide n’a pas besoin de soutenir le prix de sa propre dette. Quand il le fait, et à une échelle qui ne peut pas fonctionner, il signale une préoccupation sans apporter de remède.

Quatre forces poussent les taux vers le haut

La hausse de cette semaine ne s’explique pas par un seul facteur.

L’énergie vient en premier. Le Brent a grimpé jusqu’à près de 110 dollars jeudi, avant de refluer sous 105, à mesure que s’intensifiait la bataille pour le détroit d’Ormuz et que les attaques des rebelles houthis menaçaient l’approvisionnement régional. Donald Trump a par ailleurs indiqué cette semaine que la guerre et le coût élevé de l’énergie pourraient se prolonger au-delà des élections de novembre.

Les finances publiques suivent. La dette américaine a dépassé 40 000 milliards de dollars le mois dernier. La promesse présidentielle de jeudi, un versement de 5 000 dollars à chaque adulte pour un coût supérieur à 1 000 milliards, a aggravé cette préoccupation.

L’offre de titres privés joue en troisième lieu. Les entreprises technologiques émettent massivement pour financer leurs infrastructures d’intelligence artificielle, ce qui met leurs obligations en concurrence directe avec celles de l’État.

Les anticipations de croissance liées à cette même technologie constituent le quatrième facteur, une économie plus dynamique justifiant des taux plus élevés.

La défense du Trésor

Interrogé sur ces réserves, un haut responsable du Trésor renvoie à une adjudication d’obligations à trente ans tenue jeudi, qu’il qualifie d’exceptionnellement solide.

Deux indicateurs appuient cette lecture. Les spécialistes en valeurs du Trésor, ces grandes banques chargées d’absorber les titres que les investisseurs ne prennent pas, ont acquis la plus faible proportion jamais enregistrée sur ce type d’obligation. Un chiffre bas signifie que la demande privée a suffi, sans besoin de filet de sécurité.

Le ratio de couverture, qui rapporte les offres reçues au montant émis, s’est établi au troisième rang des cinq dernières années.

Ces éléments disent quelque chose de réel : l’État américain place sa dette sans difficulté. Ils ne disent rien en revanche du prix auquel il la place, qui constitue précisément le sujet.

Un interventionnisme qui s’étend

Ce rachat s’inscrit dans une série d’initiatives de cet ancien gérant de fonds spéculatif.

Fin juillet, son administration est intervenue sur le marché des changes pour soutenir le yen en vendant des euros, opération menée sans prévenir la Banque centrale européenne. Il a averti cette semaine les traders de ne pas parier contre lui sur cette devise, en déclarant être désormais la maison.

Ce répertoire, emprunté aux salles de marché, tranche avec la communication habituelle d’un Trésor souverain.

Et maintenant ?

La Réserve fédérale se prononce mercredi, avec une hausse des taux anticipée à plus de 80 % après la publication de l’inflation d’août.

La contradiction entre les deux institutions atteindra alors son point le plus visible. Le Trésor rachète de la dette longue pour faire baisser les rendements, quand la banque centrale s’apprête à relever les taux courts pour la raison inverse.

Le seuil de 5 % sur le dix ans constituera le repère à surveiller. Il ne s’agit pas d’un niveau techniquement déterminant, mais d’un chiffre rond que les marchés ont érigé en test, et qu’une intervention de 5,2 milliards de dollars n’a pas éloigné.