Big Tech : les 725 milliards de dépenses IA font chuter le free cash flow au plus bas depuis 12 ans

Ce qu’il faut retenir :

• Le free cash flow combiné des quatre hyperscalers (Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta) devrait tomber à environ 4 milliards de dollars au T3 2026, contre une moyenne de 45 milliards par trimestre depuis le Covid.
• Amazon brûlera environ 10 milliards de cash sur l’année, Meta et Microsoft passeront en cash flow négatif sur certains trimestres, Alphabet atteindra son plus bas en plus de dix ans.
• Les géants recourent massivement à la dette (Alphabet : 48 milliards émis, Meta : 55 milliards), suspendent les rachats d’actions et suppriment des postes pour financer la course à l’infrastructure IA.

Les 725 milliards de dollars de dépenses d’investissement prévues par les quatre hyperscalers en 2026 commencent à produire un effet visible sur leurs bilans. Le free cash flow combiné d’Amazon, Alphabet, Microsoft et Meta, c’est-à-dire le cash disponible après les dépenses opérationnelles et les investissements, est attendu à son plus bas niveau depuis 2014, une époque où leurs revenus étaient sept fois inférieurs.

De machines à cash à investisseurs industriels

La transformation est spectaculaire. Ces entreprises, longtemps célébrées comme des modèles d’activités “asset-light” générant des torrents de cash, se comportent désormais comme des groupes industriels à forte intensité capitalistique.

“C’est le cycle d’investissement le plus profond qu’ils aient jamais connu”, a déclaré Justin Post, analyste internet chez Bank of America. “Ils voient cela comme une opportunité unique dans une vie.”

Le free cash flow trimestriel combiné devrait chuter à environ 4 milliards de dollars au T3, contre une moyenne de 45 milliards par trimestre depuis la pandémie. Amazon devrait brûler environ 10 milliards de cash sur l’année avec ses 200 milliards de capex prévus, les plus élevés du groupe. Meta passera en cash flow négatif au second semestre. Microsoft connaîtra au moins un trimestre négatif. Seul Alphabet maintiendra un free cash flow annuel positif, mais à son plus bas depuis plus d’une décennie.

Rachats d’actions gelés, dette en hausse

Les arbitrages deviennent douloureux. Alphabet n’a racheté aucune action au T1 pour la première fois depuis le lancement de son programme en 2015. Le groupe a émis 31 milliards de dollars de dette au premier trimestre, puis 17 milliards supplémentaires en obligations libellées en euros et en dollars canadiens.

Meta a émis 55 milliards de dette en six mois et suspendu ses rachats d’actions pour la plus longue période depuis 2017. Contrairement à ses rivaux, Meta ne dispose pas d’une activité cloud pour rentabiliser ses data centers. Mark Zuckerberg a reconnu que Meta n’avait pas “de plan très précis sur comment chaque produit va monter en puissance mois après mois”.

L’inflation des composants aggrave la pression

La vague d’investissements se heurte à une chaîne d’approvisionnement sous tension. L’inflation des prix des puces mémoire et des autres composants renchérit la construction et l’équipement des data centers. Microsoft a chiffré l’impact de l’inflation à 25 milliards sur son budget capex 2026. Meta a ajouté 10 milliards à ses prévisions d’investissement pour les mêmes raisons.

La valeur des serveurs, équipements réseau et logiciels inscrits au bilan de Microsoft a plus que triplé depuis mi-2022, passant de 61 à 191 milliards de dollars.

Des montages hors bilan qui inquiètent

Certains analystes s’alarment des pratiques comptables. Meta et d’autres groupes tech ont transféré des dizaines de milliards de dollars de projets de data centers vers des structures à vocation spéciale (SPV), attirant des investisseurs de Wall Street et levant de la dette qui n’apparaît pas intégralement au bilan.

Christian Leuz, professeur de comptabilité à l’Université de Chicago, prévient que le free cash flow réel des hyperscalers est “probablement pire que ce qu’ils appellent leur free cash flow”, les entreprises disposant d’une marge de manœuvre dans le traitement de la rémunération en actions ou des data centers loués.

Oracle, qui construit des data centers dans le cadre d’un contrat de 300 milliards avec OpenAI, brûle du cash depuis l’an dernier et n’est pas attendu en cash flow positif avant 2030.

Le dilemme du prisonnier

Les dirigeants tech reconnaissent la pression mais estiment ne pas avoir le choix. Andy Jassy (Amazon) compare le cycle actuel au pari initial d’AWS, qui a pesé sur le bilan pendant des années avant de devenir la source de plus de la moitié des bénéfices du groupe.

Le professeur Leuz compare la situation aux cycles de surinvestissement observés dans les télécoms ou la chimie, où l’investissement excessif mène à la surcapacité et à des marges déprimées. Mais la logique concurrentielle l'emporte : “Ils doivent investir quand leurs concurrents investissent. C’est un dilemme du prisonnier.”

Ce qu’il faut surveiller

Les analystes projettent une amélioration de la génération de cash dès 2027 à mesure que les revenus IA montent en puissance. Mais si la monétisation de l’IA déçoit, le marché pourrait réévaluer brutalement des entreprises qui auront dépensé des centaines de milliards sur la foi d’une promesse de revenus futurs.

Le recours croissant aux structures hors bilan et à la dette ajoutera de l’opacité à des bilans qui étaient encore limpides il y a trois ans.