Vix sous les 15 : les marchés ignorent le risque moyen-oriental, les gérants s’inquiètent

Ce qu’il faut retenir :

• Le Vix est passé sous 15 cette semaine, au plus bas depuis le début de la guerre entre les États-Unis et l’Iran.
• La volatilité attendue sur les grandes paires de devises approche ses plus bas niveaux depuis plusieurs années.
• Plusieurs gérants alertent sur une complaisance face au risque énergétique.

Le Vix, indice de volatilité implicite des actions américaines surnommé l’indicateur de la peur, est passé sous les 15 cette semaine, loin de sa moyenne de long terme et à un niveau que l’on n’avait plus vu avant le déclenchement de la guerre entre les États-Unis et l’Iran fin février. Les mesures équivalentes sur les grandes paires de devises, dont l’euro-dollar, approchent leurs plus bas niveaux depuis plusieurs années, d’après les indices de CME Group.

Pourquoi la volatilité s’effondre-t-elle malgré la guerre ?

Le décalage saute aux yeux. Le baril est remonté vers 90 dollars à mesure que s’éloignait la perspective d’une réouverture rapide du détroit d’Ormuz, et les coûts d'emprunt souverains de plusieurs grandes économies frôlent leurs sommets pluriannuels. Les marchés d’options, eux, n’anticipent presque aucune secousse.

“Les marchés font preuve d’une certaine complaisance”, estime Raphaël Thuin, responsable des stratégies de marchés de capitaux chez Tikehau Capital, en décrivant des investisseurs qui parient sur une désescalade et sur la victoire des têtes froides dans ce conflit.

Deux mécanismes expliquent ce calme apparent. Le premier est technique : les investisseurs institutionnels ont vendu de la volatilité comme moyen supplémentaire de profiter de la hausse des actions, relève Matt Rowe, gérant senior chez Man Group. Le second tient aux banques centrales. Avec une Réserve fédérale attendue sur une ou deux hausses de taux seulement au cours de l’année à venir, leur réaction mesurée aux mouvements du brut a apaisé les marchés des changes.

Chris Turner, responsable des marchés mondiaux chez ING, résume l’état d’esprit : les opérateurs ont appris à vivre avec les développements dans le Golfe, en considérant que les ajustements de taux resteront modestes plutôt que d’ouvrir de nouveaux cycles de resserrement.

Le Vix avait pourtant grimpé jusqu’à 30 dans les premières phases du conflit, avec un pic plus modeste lors de la vente massive sur les valeurs de puces le mois dernier. Il est retombé aussitôt que les actions ont repris leur ascension.

Le vrai risque : une énergie chère qui s’installe

Raphaël Thuin identifie le pétrole cher et la hausse des rendements obligataires parmi les principales menaces actuelles, tout en reconnaissant que les investisseurs ont été rassurés par la capacité remarquable de l’économie mondiale à absorber le choc énergétique.

Le scénario défavorable tient en une séquence. Une période prolongée de prix élevés finirait par peser sur la croissance, notamment via les coûts de production industriels, au moment même où elle nourrit l’inflation. La baisse des stocks de pétrole inquiète également, puisqu’elle offrira un contrepoids moindre à une remontée du brut.

“Vous avez un baril de poudre, plus le conflit dure”, avertit April LaRusse, responsable des spécialistes obligataires chez Insight Investment, pour qui les indicateurs de volatilité sous-estiment la menace que fait peser une énergie chère sur l’économie mondiale.

Le calme des indices masque une agitation sous la surface

Un phénomène technique explique une partie du paradoxe. La volatilité des actions prises individuellement atteint des niveaux extrêmes, mais la corrélation entre elles reste anormalement basse, ce qui fait que les mouvements s’annulent au niveau de l’indice.

Gerry Fowler, stratégiste dérivés chez UBS, décrit une volatilité folle sur les titres individuels quand celle des indices demeure à son niveau habituel, la faiblesse de la corrélation maintenant cette dernière au plancher. La cause est identifiée : les paris massifs engagés sur les gagnants et les perdants de l’intelligence artificielle, dont la déroute puis le rebond des semi-conducteurs ont donné un aperçu en juillet.

Neil Birrell, directeur des investissements chez Premier Miton, juge l’écart entre volatilité des titres et volatilité de marché à des extrêmes jamais observés.

Et maintenant ?

Le risque tient à un basculement de corrélation. Il suffirait d’une mauvaise nouvelle commune, une escalade du conflit ou des résultats décevants chez l’un des géants de l’IA, pour que les titres se mettent à bouger dans le même sens et que les indices décrochent d’un bloc.

Deux échéances méritent surveillance : la publication des chiffres de l’inflation américaine, qui dictera la trajectoire des taux, et l’issue des discussions sur le détroit d’Ormuz, seul élément capable de faire refluer le baril. Un Vix à 15 laisse peu de marge d’ajustement en cas de mauvaise surprise sur l’un ou l’autre front.