Google : le montage financier à 200 milliards de dollars pour livrer ses puces IA à Anthropic

Ce qu’il faut retenir :

• Google a assemblé un programme de financement d’environ 200 milliards de dollars pour fournir ses puces à Anthropic.
• Un véhicule de dette privée achète le matériel et le loue au laboratoire d’IA.
• Des mineurs de bitcoin construisent les centres de données, avec la garantie de Google.

Google a assemblé l’un des plus importants montages de financement d’infrastructure de l’histoire pour livrer plus de 150 milliards de dollars de puces d’intelligence artificielle à Anthropic, d’après des personnes impliquées dans le projet et des documents d’entreprise consultés par le Financial Times. L’ensemble des contrats représente environ 200 milliards de dollars, dont quatre cinquièmes portent sur les puces elles-mêmes.

Quelles puces Google vend-il à Anthropic ?

Au centre du dispositif se trouvent les TPU, ces processeurs conçus pour l’IA que Google développe avec Broadcom depuis 2016. Longtemps cantonnés aux centres de données de Google, ils se vendent désormais à l’extérieur et viennent contester la domination de Nvidia sur le marché des processeurs d’IA.

La commercialisation se fait par “pods”, des baies de serveurs plus hautes qu’un humain qui relient des milliers de puces en un seul système de calcul. “C’est une échelle jamais vue”, résume un banquier de haut niveau proche des opérations, pour qui ces composants figurent parmi les biens les plus précieux jamais produits.

Qui porte le risque dans ce montage ?

Chaque participant a pris une part différente du risque financier, avec un objectif commun : que personne ne porte des dizaines de milliards de dollars de puces à son bilan.

Google garantit les centres de données. Broadcom s’engage à acheter les puces et participe à leur financement. Apollo et Blackstone apportent l’essentiel du capital de dette privée qui acquiert le matériel avant de le louer à Anthropic. “Chacun de nous met son bilan au travail”, résume un dirigeant de Google engagé dans le projet.

La contrainte tenait à la position de chacun. Google finance déjà des dépenses d’investissement records, d’où l’accord de Broadcom pour lui racheter le matériel. Mais le fabricant de semi-conducteurs préférerait lui aussi employer son capital ailleurs, décrit comme un fournisseur de financement qui ne souhaite pas exercer ce métier.

Le rôle du véhicule Compute SPV

La solution est venue d’un montage inhabituel, arrangé par Morgan Stanley : un véhicule de dette privée, financé par des investisseurs extérieurs, achète les puces et les loue à Anthropic. Le modèle adapte le financement vendeur que Boeing et General Electric avaient construit pour écouler avions et moteurs.

En juin, la première tranche de matériel a transité de Google vers Broadcom, puis dans ce mécanisme. Un véhicule ad hoc baptisé Compute SPV a payé 35 milliards de dollars pour environ 1 gigawatt de matériel, soit près d’un million de TPU, d’après des personnes au fait du dossier. Ses fonds proviennent de trois tranches de dette portées par Apollo et Blackstone.

Broadcom garantit de fait les deux tranches senior, en s’engageant à couvrir tout manque si Anthropic cessait de payer et que le véhicule ne parvenait pas à revendre le matériel assez cher pour rembourser les investisseurs prioritaires. Ce soutien à la valeur résiduelle couvre environ 30 milliards des 35 milliards de dollars engagés, avec une exposition qui décroît à mesure qu’Anthropic verse ses loyers.

Le schéma sert désormais de modèle. En avril, Google a accepté de vendre à Broadcom 3,5 gigawatts supplémentaires de matériel TPU destinés à Anthropic. Les documents réglementaires du fabricant font état de 128 milliards de dollars d’engagements d’achat, dont 55,2 milliards de livraisons prévues sur l’exercice 2027 et 72,9 milliards sur 2028, montants qui correspondent presque intégralement à cette commande.

Les mineurs de bitcoin recyclés en promoteurs de centres de données

Financer les puces ne réglait que la moitié du problème. Il fallait aussi des centres de données alimentés en électricité pour les héberger. “Les mineurs de crypto avec des capacités excédentaires nous ont bien aidés”, reconnaît le dirigeant de Google.

TeraWulf a ouvert la voie, avec un centre de 360 mégawatts ajouté sur son campus de l’État de New York. Google a garanti les loyers du site destiné à Anthropic, garantie que Morgan Stanley a transformée en obligation de construction, laquelle a levé 3,2 milliards de dollars en octobre. En échange, Google a reçu des bons de souscription à prix symbolique qui lui donnent une participation dans le mineur.

La recette s’est répliquée en quelques mois avec Cipher Digital et Hut 8, sur des projets au Texas et en Louisiane. Le Financial Times a identifié cinq projets totalisant 1,4 gigawatt, qui ont levé 15 milliards de dollars de dette grâce à cette garantie. Au total, Google aurait déjà adossé dix développements représentant 2,4 gigawatts de puissance.

L’engagement est loin d’être neutre. Ces garanties exposent Google à 44 milliards de dollars si l’ensemble des baux tournait mal, un passif que l’entreprise inscrit à 815 millions de dollars dans ses comptes, avec la possibilité de reprendre elle-même les baux.

Un avantage de coût du capital face à l’écosystème Nvidia

L’effet se mesure déjà sur les conditions d'emprunt. Les projets de centres de données adossés à Google se financent à un taux médian de 7,1 %, contre 9,3 % pour les opérateurs “neocloud” qui construisent autour des puces Nvidia. Les analystes de Jefferies décrivent cet écart comme un désavantage structurel de coût du capital pour l’orbite de Nvidia.

Le contraste avec le montage de Nvidia au Texas, dont nous parlions la semaine dernière, tient à l’échelle et à la mécanique : le fabricant loue lui-même un data center construit par Hut 8, quand Google fait porter le matériel par des investisseurs tiers tout en garantissant les murs.

Et maintenant ?

Tout repose sur une seule signature. Les 200 milliards de dollars de contrats dépendent de la capacité d’Anthropic à honorer ses loyers de puces et de centres de données. Le laboratoire prépare par ailleurs une introduction en Bourse qui pourrait intervenir dès cette année.

Le risque dépasse ce dossier. La demande de tout le secteur repose sur une poignée de géants du cloud et de laboratoires d’IA de pointe. “Tout un monde s’est construit sous ces entreprises”, avertit Jonathan Petersen, analyste chez Jefferies, qui identifie là le principal risque macroéconomique : une baisse de leur appétit d’investissement ralentirait l’ensemble de l’édifice.

Deux jalons à surveiller : le calendrier de livraison des 3,5 gigawatts commandés à Broadcom pour 2027 et 2028, et la capacité de Google à trouver l’électricité nécessaire pour héberger les 4,5 gigawatts de matériel déjà vendus, un sujet qui accapare aujourd’hui ses équipes.