Le Trésor américain et la Fed tirent en sens opposés avant Jackson Hole

Ce qu’il faut retenir :

• L’intervention du Trésor sur le marché obligataire contrarie la lutte de la Fed contre l’inflation.
• Plusieurs investisseurs de premier plan jugent la manœuvre contre-productive.
• Kevin Warsh s’exprime vendredi à Jackson Hole dans un contexte de pression accrue.

L’intervention de Scott Bessent sur le marché obligataire tire dans le sens inverse du combat de la Réserve fédérale contre l’inflation, avertissent de grands investisseurs à la veille du discours de Kevin Warsh à Jackson Hole. Le secrétaire américain au Trésor a annoncé la semaine dernière qu’il doublerait au moins ses rachats de dette publique à long terme, une décision qui vise à soutenir un marché de 32 000 milliards de dollars après le passage des coûts d'emprunt longs à leur plus haut niveau depuis dix-neuf ans.

Pourquoi cette intervention dérange

Les marchés attendent quelque chose de la part de Warsh, mais je ne sais pas trop ce qu’il est censé faire dans ce contexte.

Les critiques venues de Wall Street portent sur la nature même de la démarche.

Greg Peters, codirecteur des investissements chez PGIM Credit, dit avoir une très mauvaise opinion du raisonnement du Trésor et de son bricolage, qu’il décrit comme une stratégie qui se limite et se dessert elle-même. Les marchés attendent quelque chose de Kevin Warsh, ajoute-t-il, sans qu’on voie bien ce qu’il pourrait faire.

Lisa Shalett, directrice des investissements chez Morgan Stanley Wealth Management, se montre plus sévère encore. Intervenir sur le marché des bons du Trésor parce qu’on est contrarié par la hausse des rendements ne constitue pas selon elle un argument convaincant et sent le caprice. Elle ajoute que persister dans cette voie reviendrait à admettre une inquiétude, à Washington, sur la soutenabilité de la dette.

Stanley Druckenmiller a signé cette semaine la critique la plus cinglante dans une tribune au Wall Street Journal, en qualifiant le plan d’erreur. Il ne s’agissait pas de gestion de liquidité, écrit-il, mais de gestion de prix, une méprise dont la portée dépasse les 4 milliards de dollars annoncés.

Deux stratégies incompatibles

Le désaccord de fond porte sur ce que disent les prix de marché.

Scott Bessent a affirmé, peu après son annonce, que la hausse des coûts d'emprunt de l’État fédéral ne reflétait pas les fondamentaux sous-jacents.

Kevin Warsh défend exactement l’inverse. Il invite les investisseurs à se guider sur les données économiques et les prix de marché plutôt que d’attendre des indications des banquiers centraux. Le mois dernier, il suggérait que des rendements plus élevés traduisaient des évolutions économiques appelant précisément des taux plus élevés, et affirmait que la banque centrale s’efforçait sous sa direction de ne pas interférer avec ce signal de marché.

Krishna Guha, vice-président d’Evercore ISI, résume l’impasse : la position de fond du président de la Fed se concilie mal avec l’action du Trésor. Difficile d’invoquer la formation des prix sur le marché obligataire quand un secrétaire au Trésor explique que ces prix sont faux et intervient pour les corriger.

Scott Barnard, gérant obligataire chez Westwood, décrit l’impression laissée par la combinaison des deux démarches : l’abandon des indications prospectives par la Fed d’un côté, le plafonnement des rendements longs par le Trésor de l’autre, avec deux institutions qui tirent dans des directions opposées.

Le camp des faucons se renforce au sein de la Fed

L’enjeu dépasse la communication. Si l’intervention du Trésor réussit, elle fera baisser les taux hypothécaires et les autres coûts d'emprunt, ce qui stimulera l’économie. Plusieurs responsables de la banque centrale estiment justement qu’il faudrait faire l’inverse pour refroidir les prix.

Trois membres du comité de politique monétaire avaient voté pour une hausse lors de la réunion de juillet. D’autres présidents de Fed régionales ont depuis indiqué qu’ils soutiendraient un relèvement d’un quart de point. Krishna Guha estime que la manœuvre du Trésor a pu déstabiliser les investisseurs, mais aussi les membres du comité eux-mêmes.

L’ombre de la dominance budgétaire

Un troisième acteur pèse sur cette équation : le calendrier électoral. L’administration souhaite des coûts d'emprunt plus bas avant les élections de mi-mandat de novembre, ce qui fait craindre que la banque centrale ne subisse à son tour des pressions si les efforts du Trésor continuent de produire peu d’effet.

“Cela aurait un parfum de dominance budgétaire”, prévient Jason Furman, professeur à Harvard et ancien président du conseil des conseillers économiques de Barack Obama, si la Fed conduisait sa politique monétaire en gardant un œil sur la gestion de la dette publique.

L’expression désigne une situation où la banque centrale cesse d’arbitrer selon l’inflation pour ajuster sa politique aux besoins de financement de l’État. C’est précisément ce que les institutions occidentales ont passé quarante ans à écarter.

Ce que Kevin Warsh doit faire vendredi

Le président de la Fed arrive dans le Wyoming avec un double exercice. Exposer le cadre intellectuel de sa communication réduite, d’abord, cette rupture avec les indications détaillées de ses prédécesseurs qui lui vaut des critiques depuis trois semaines. Convaincre ensuite qu’il peut ramener l’inflation vers la cible de 2 %, manquée depuis plus de cinq ans, alors que la dernière mesure citée situe la hausse des prix à 3,7 %.

Les marchés attendent surtout une réponse à une question précise : qu’est-ce qui le déciderait à relever les taux.

Un détail humanise ce bras de fer institutionnel. Les deux hommes sont d’anciens protégés de Stanley Druckenmiller, se rencontrent régulièrement et entretiennent, dit-on, des relations cordiales.

Et maintenant ?

L’intervention n’a eu jusqu’ici qu’un effet limité sur les rendements obligataires. Elle a en revanche produit un résultat spectaculaire ailleurs : l’affaiblissement du dollar qu’elle a provoqué a porté le bitcoin de 62 000 à près de 80 000 dollars en une semaine, et l’or vers son meilleur mois depuis 1999.

C’est ce qui rend le discours de vendredi important bien au-delà du marché obligataire. Le rebond des actifs risqués repose sur l’idée que la politique américaine s’oriente vers plus de liquidité et un dollar plus faible. Kevin Warsh peut conforter cette lecture, ou la démentir en réaffirmant qu’il relèvera les taux si les prix l’exigent.