Kevin Warsh maintient sa communication minimaliste malgré la sanction du marché obligataire

Ce qu’il faut retenir :

• Le président de la Fed conserve sa stratégie de communication réduite malgré la déroute des Treasuries.
• Son entourage reconnaît des erreurs sur ses dix premières semaines à la tête de l’institution.
• Il se dit prêt à relever les taux en septembre si l’inflation reste élevée.

Kevin Warsh ne changera pas sa méthode de communication, malgré la vente massive de bons du Trésor déclenchée par sa conférence de presse de la semaine dernière. Le président de la Réserve fédérale a livré peu d’indications sur sa stratégie de taux, ce que les investisseurs ont interprété comme une absence de cap face à la poussée d’inflation liée à la guerre menée par Donald Trump en Iran.

Pourquoi le marché obligataire a-t-il sanctionné la Fed ?

Le rendement des Treasuries à 30 ans a atteint la semaine dernière son plus haut niveau depuis 2007. Les investisseurs y ont exprimé en partie la crainte qu’une communication trop parcimonieuse n’entame la crédibilité du président de la Fed dans sa lutte contre l’inflation, au moment où des prix de l’énergie élevés menacent de se diffuser à l’ensemble des coûts.

L’entourage de Kevin Warsh reconnaît des erreurs commises pendant ses dix premières semaines de mandat : ne pas avoir suffisamment martelé ses messages clés sur la stabilité des prix, et avoir laissé planer la confusion sur le fait de savoir si ses projets de réforme à long terme pouvaient influencer les décisions de politique monétaire à court terme.

Ces maladresses ne justifient pas pour autant un changement de cap, insistent ces mêmes sources. La banque centrale manque sa cible de 2 % d’inflation depuis plus de cinq ans, et l’indicateur d’inflation qu’elle privilégie ressortait à 3,7 % en juin.

En quoi consiste la doctrine Warsh ?

Le pilier de sa stratégie tient en une phrase : réduire au minimum les indications données aux marchés. La rupture est nette avec Jay Powell, Janet Yellen et Ben Bernanke, qui livraient une lecture détaillée de leurs perspectives économiques et des indices sur leurs décisions à venir.

Depuis son départ de la Fed en 2011, après cinq ans comme gouverneur, Kevin Warsh défend la même idée : la forward guidance, cette pratique consistant à annoncer par avance l’orientation de la politique monétaire, enferme les banquiers centraux dans leurs propres mots et les conduit à promettre plus qu’ils ne peuvent tenir.

En brisant la boucle de rétroaction entre la Fed et les investisseurs, il espère que les marchés passeront moins de temps à décrypter les signaux des responsables et davantage à analyser les données économiques. Il y voit un moyen d’obtenir une lecture plus honnête de ce que pensent les investisseurs de l’état de l’économie américaine, et donc de commettre moins d’erreurs de politique monétaire.

Une hausse des taux possible dès septembre

Le signal envoyé cette semaine a de quoi retenir l’attention des marchés. Kevin Warsh serait prêt à relever les taux lors de la réunion de septembre si les prochains chiffres d’inflation ressortent élevés et si les anticipations de resserrement se renforcent, d’après des personnes au fait de sa réflexion.

Les marchés à terme attribuent actuellement une probabilité d’environ 55 % à une hausse d’un quart de point en septembre, selon les données de CME Group. Le rendement à deux ans, sensible aux anticipations de politique monétaire, a gagné 0,04 point jeudi, à 4,22 %, après les premières informations du Financial Times sur cette ouverture.

Le président de la Fed a également évoqué une réduction du bilan de la banque centrale, qui pèse 6 700 milliards de dollars, comme outil de resserrement. Les taux d’intérêt restent toutefois l’instrument principal pour l’instant. Quant à la refonte du processus de décision, elle attendra au moins l’année prochaine, le temps que les groupes de travail annoncés en juin rendent leurs conclusions au comité de politique monétaire.

Les anticipations d’inflation restent contenues

Un indicateur nuance le procès en incompétence. Les mesures d’anticipation d’inflation issues des marchés restent basses et ont même reflué ces derniers jours, signe que les investisseurs créditent la Fed d’un engagement réel sur sa cible de 2 %.

Les swaps d’inflation, suivis de près par l’institution, indiquent une inflation moyenne attendue de 2,4 % sur une période de cinq ans commençant dans cinq ans. Kevin Warsh soutient publiquement que ceux qui appuient sur la détente sur les marchés obligataires, c’est-à-dire les gérants qui engagent des capitaux, comprennent son approche, même si les commentateurs se montrent plus sévères.

Eric Wallerstein, stratégiste macro en chef chez Clocktower Group et ancien conseiller du gouverneur Stephen Miran, abonde : il ne voit pas d’où vient toute cette négativité au regard des prix de marché, et estime que les critiques les plus bruyantes viennent de gens sans responsabilités d’investissement, habitués à un environnement entièrement chorégraphié.

Torsten Sløk, chef économiste chez Apollo Global Management, juge de son côté que le président de la Fed a été traité injustement, un consensus émergeant déjà pour considérer que la forward guidance laissait trop peu de flexibilité aux banques centrales. Il estime toutefois qu’il pourrait mieux expliquer son plan pour ramener l’inflation à sa cible.

Un facteur extérieur complique enfin sa tâche. Les attaques répétées de Donald Trump contre Jay Powell, accusé de ne pas baisser les taux assez vite, brouillent les efforts du nouveau président pour se présenter comme un adversaire résolu de l’inflation.

Et maintenant ?

Deux rendez-vous structurent la rentrée. Le symposium de Jackson Hole, organisé ce mois-ci par la Fed de Kansas City, où Kevin Warsh doit prononcer son premier discours et exposer le cadre intellectuel de sa méthode, en clarifiant les points sur lesquels il juge lui-même sa communication insuffisante.

La réunion de septembre ensuite, où se jouera la première hausse de taux depuis trois ans si les chiffres d’inflation ne refluent pas. Le repli du baril sous 80 dollars, après l’accord annoncé sur le détroit d’Ormuz, pourrait toutefois desserrer l’étau avant l’échéance.