Private equity : Davidson Kempner voit une crise bien plus grave que ce que Wall Street admet

Ce qu’il faut retenir :

• Davidson Kempner Capital Management, hedge fund gérant plus de 38 milliards de dollars, estime qu’une part “substantielle” du private equity est déjà en situation de stress ou de détresse financière.
• Le fonds chiffre à 768 milliards de dollars le montant de la dette stressée sur les marchés américains du leveraged loan et du direct lending.
• Davidson Kempner se positionne pour profiter de la crise à venir, et affirme n’en être qu’au “premier inning”.

Le private equity traverse une crise que Wall Street minimise encore. C’est le constat sans détour de Tony Yoseloff, managing partner et directeur des investissements de Davidson Kempner Capital Management, l’un des hedge funds spécialisés dans le crédit les plus respectés de la place. “Vous ne regardez pas un problème dans cinq ans. Vous regardez un problème qui existe aujourd’hui”, a-t-il déclaré au Financial Times à l’occasion de la publication d’une nouvelle étude du fonds ce lundi.

Un secteur déjà sous pression, pas en voie de l’être

Davidson Kempner gère plus de 38 milliards de dollars d’actifs et s’est bâti une réputation sur sa capacité à gagner de l’argent sur les faillites d’entreprises. Le fonds avait notamment généré près de 3 milliards de dollars lors de l’effondrement de Lehman Brothers.

Son diagnostic actuel est sévère. Selon Yoseloff, une proportion significative des sociétés de private equity se trouve déjà dans une situation de stress financier, masquée par des métriques traditionnelles qui peinent à refléter la réalité des portefeuilles. Levier excessif, cash flows insuffisants et contrats de dette trop souples ont, selon lui, créé les conditions idéales pour une vague de défauts d’entreprises.

Le secteur affiche un arriéré record de presque 4 000 milliards de dollars d’investissements non cédés l’année dernière, d’après un rapport récent du cabinet Bain & Company. Malgré un rebond partiel de l’activité de fusions-acquisitions, les fonds peinent à sortir de leurs positions et ont multiplié les stratégies alternatives : ventes sur le marché secondaire, continuation funds, roll-ups de petites entreprises dans des secteurs comme les laveries automatiques ou le courtage en assurance. Des paris aux résultats “mitigés”, selon Davidson Kempner.

Le logiciel, épicentre de la prochaine vague de défauts

Les deals de private equity dans le secteur logiciel réalisés entre 2019 et 2022 sont particulièrement exposés. Yoseloff estime que la plupart d’entre eux ont déjà “consommé l’intégralité de leur coussin en fonds propres” depuis leur acquisition. “Les multiples de valorisation du software ont chuté de manière spectaculaire”, dit-il.

Une fois que vous perdez le multiple, il est très difficile de le récupérer.

La remontée des taux d’intérêt a aggravé la situation de façon mécanique. Ces entreprises ont été achetées dans un environnement de taux bas, avec des modèles financiers qui ne tiennent plus dans un contexte de taux élevés. “Les mathématiques ne fonctionnent tout simplement plus”, résume Yoseloff.

Signe tangible de la tension : la proportion d’entreprises affichant un interest coverage ratio inférieur à 1,5x, seuil traditionnel de stress, a plus que doublé depuis 2019. Autrement dit, de plus en plus de sociétés peinent à couvrir leurs charges de dette avec leurs bénéfices opérationnels.

Le private credit n’est pas épargné

Les problèmes s’étendent au-delà du private equity stricto sensu. Dans le private credit, les emprunteurs recourent de plus en plus au mécanisme du PIK (payment-in-kind), qui leur permet d’augmenter leur encours de dette plutôt que de payer des intérêts en cash. Cette pratique a jusqu’ici évité des vagues de défauts, mais elle repousse le problème sans le résoudre.

Davidson Kempner estime à 768 milliards de dollars le volume de dette stressée sur les marchés américains du leveraged loan et du direct lending. Un chiffre colossal, d’autant que le private credit subit depuis plusieurs semaines des retraits massifs d’investisseurs particuliers via les fonds semi-liquides, ajoutant une pression supplémentaire sur la liquidité du secteur.

Davidson Kempner se positionne pour en profiter

Suzanne Gibbons, associée et responsable de la recherche chez Davidson Kempner, confirme que le fonds est déjà passé à l’action : il a racheté de la dette auprès de prêteurs privés dans au moins une entreprise, qu’il a ensuite reprise via une restructuration. Un deuxième dossier est en cours.

Nous n’avons certainement pas encore vu de ventes forcées massives dans le private credit. Nous n’en sommes qu’au premier inning.

Ce qu’il faut surveiller

Si Davidson Kempner a raison, les prochains trimestres pourraient marquer un tournant pour l’ensemble de l’écosystème du capital privé. Les fonds spécialisés dans la dette distressed, longtemps à l’affût d’opportunités dans un marché américain étrangement calme malgré des taux élevés, pourraient enfin voir leur stratégie récompensée.

À surveiller de près : l’évolution des taux de défaut dans les portefeuilles de direct lending, les annonces de restructuration dans le secteur logiciel, et la dynamique de collecte des fonds de private credit dans les semaines à venir.