Anthropic et OpenAI cherchent une note de crédit de premier rang après leur entrée en Bourse

Ce qu’il faut retenir :

• Morgan Stanley et Goldman Sachs négocient avec les agences de notation pour le compte des deux laboratoires.
• Une note d’investissement leur ouvrirait le marché obligataire d’entreprise, évalué à 11 700 milliards de dollars.
• Les analystes des agences les classent aujourd’hui en catégorie spéculative.

Les banques d’affaires d’Anthropic et d’OpenAI font campagne auprès des agences de notation pour obtenir une note de qualité d’investissement après leurs introductions en Bourse. Morgan Stanley et Goldman Sachs ont mené ces discussions ces dernières semaines pour le compte des deux laboratoires, d’après des personnes informées du dossier.

L’objectif est chiffré : accéder au marché obligataire d’entreprise, qui représente 11 700 milliards de dollars, afin d’abaisser le coût du financement de leurs projets d’infrastructure.

Ce que change une note de premier rang

La distinction entre les deux grandes catégories de notation détermine qui peut acheter votre dette.

Une note dite d’investissement ouvre l’accès aux fonds de pension, aux assureurs et aux investisseurs institutionnels, dont les mandats plafonnent l’exposition aux émetteurs classés en catégorie spéculative. Le vivier d’acheteurs s’élargit, et le taux exigé diminue.

L’argument porté par les banques repose sur l’effet attendu des cotations. Ces opérations libéreraient des liquidités considérables et assainiraient les bilans des deux entreprises.

Un analyste crédit chevronné résume la manœuvre autrement :

Wall Street cherche à minimiser l’impact global de leur dette.

Il soutient que ces sociétés seront bientôt gorgées de liquidités.

Le précédent SpaceX, et son avertissement

Un cas récent sert de référence aux deux camps.

SpaceX, entrée en Bourse en juin, est devenue la première grande entreprise technologique à obtenir une note d’investissement dès sa cotation, auprès des trois agences. Elle a également bénéficié d’une modification des règles d’indices qui a dirigé vers son titre des milliards de dollars de gestion passive adossée au S&P 500 et au Nasdaq.

La comparaison historique donne la mesure de cette rupture. Meta, Netflix et Tesla ont attendu une décennie ou davantage après leur cotation avant d’accéder à ce niveau.

La suite mérite toutefois d’être rappelée. SpaceX a émis 25 milliards de dollars d’obligations quelques jours après son introduction, et ces titres se sont dépréciés peu après leur émission.

“Ces opérations se sont très mal comportées”, relève Andrzej Skiba, responsable des taux américains chez RBC Global Asset Management, pour qui il serait judicieux de prendre le temps de se présenter aux créanciers avant d’émettre du papier.

Ce que disent les agences

Les analystes attendent de voir les résultats des introductions avant de trancher, et leur appréciation actuelle ne laisse guère de place à l’ambiguïté.

“Nous classons toujours OpenAI et Anthropic loin dans la catégorie spéculative, ils sont dans le rouge”, indique un autre analyste crédit.

Les motifs invoqués sont factuels. Les deux entreprises restent déficitaires et ne montrent guère de signes de génération de trésorerie disponible positive. Elles font par ailleurs face à des risques croissants, dont la popularité des modèles chinois à poids ouverts.

Ces deux laboratoires ont jusqu’ici financé leurs centaines de milliards de dollars de dépenses en puces et en centres de données auprès d’investisseurs institutionnels et de capital-risque, avec des lignes de crédit bancaires en complément. Ils se sont surtout appuyés sur la note de leurs partenaires pour obtenir des conditions d'emprunt préférentielles sur les dettes adossées à leurs projets.

Pourquoi les partenaires y tiennent autant

C’est le point le plus révélateur de ce dossier. Des groupes technologiques ont accordé des centaines de milliards de dollars de garanties en pariant que ces laboratoires pourraient bientôt emprunter seuls.

Le cas le plus explicite figure dans les documents déposés par Nvidia. Son soutien de crédit de 105 milliards de dollars pour un centre de données d’OpenAI dans l’Ohio prend fin dès que la jeune entreprise obtient une note de crédit satisfaisante.

Oracle se trouve dans une position plus délicate encore. Le groupe a levé des fonds pour un programme de centres de données de 300 milliards de dollars destiné à OpenAI, ce qui menace son propre statut d’émetteur de premier rang après une dégradation récente. Une amélioration de la note de son client lui permettrait de refinancer une partie de sa dette.

Google et Broadcom ont de leur côté accordé des dizaines de milliards de dollars de soutien de crédit pour couvrir l’usage de leurs puces par Anthropic.

Hock Tan, directeur général de Broadcom, a déclaré la semaine dernière que la cotation d’Anthropic changerait son crédit d’investissement, en observant que les deux laboratoires deviennent des hyperscalers à part entière. Il les décrit comme “deux génies au milieu de la Mongolie extérieure, et ils doivent aller à l’université”, ce qui justifie selon lui de leur créer des sources de financement.

La question de la transparence financière

Un obstacle demeure, et il ne relève pas de la performance mais de sa mesure.

Des analystes relèvent que l’opacité des comptes et l’usage d’indicateurs flatteurs de revenu annuel récurrent masquent la performance réelle de ces entreprises. “Les deux sociétés n’ont pas fourni de détails concrets”, résume l’un d’eux.

Jordan Chalfin, responsable technologie chez CreditSights, a néanmoins écrit la semaine dernière que la croissance rapide des revenus d’Anthropic pourrait justifier une note d’investissement, à condition que l’entreprise lève environ 100 milliards de dollars lors de son introduction.

Et maintenant ?

Le calendrier se précise. Anthropic doit dévoiler prochainement son document d’introduction, ce qui permettra aux investisseurs d’examiner ses comptes avant une cotation susceptible de valoriser cette entreprise de cinq ans à 2 000 milliards de dollars ou davantage. OpenAI suivrait l’an prochain.

Les discussions restent en cours et aucune décision n’a été arrêtée. Anthropic, OpenAI, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Moody’s et S&P ont refusé de commenter, Fitch n’a pas répondu.

Le raisonnement circulaire de ce dossier mérite d’être posé en clair. Des partenaires ont garanti des dettes en pariant que ces laboratoires obtiendraient une note leur permettant d'emprunter seuls. Cette note dépend d’introductions en Bourse dont la valorisation repose en partie sur la solidité des engagements de ces mêmes partenaires. Chaque maillon tient par le suivant, et le premier événement défavorable se propagerait à l’ensemble.