DeFi : une baisse de 3 % déclenche 36 millions de dollars de liquidations sur Morpho

Ce qu’il faut retenir :

• Un mouvement de prix d’environ 3 % a provoqué 36,4 millions de dollars de liquidations sur Morpho.
• Un seul portefeuille a fait basculer le cours en achetant massivement le token jumeau du collatéral.
• Aucune créance irrécouvrable n’a été créée, les ventes ayant suffi à rembourser les prêts.

Un mouvement de prix d’environ 3 % a déclenché mardi près de 36,4 millions de dollars de liquidations sur la plateforme de prêt Morpho. Une variation de cette ampleur n’a rien d’exceptionnel dans les cryptomonnaies. Ce qui l’est davantage, c’est la construction financière des emprunteurs qui n’y ont pas survécu.

Comment un jeton peut-il faire chuter l’autre ?

Le collatéral en cause s’appelle PT-reUSD, un token émis sur Pendle et adossé à reUSD, un actif libellé en dollars qui verse des intérêts à ses détenteurs.

Le protocole Pendle permet de découper un tel actif en deux jetons distincts : l’un représente le capital, l’autre le rendement futur. Les deux fonctionnent comme une balançoire. Puisqu’ils sont taillés dans le même actif, la somme de leurs prix doit correspondre au tout. Quand les acheteurs se ruent sur la partie rendement, ils font monter le prix des intérêts, et la partie capital doit devenir moins chère pour compenser.

C’est exactement ce qui s’est produit. D’après la société de sécurité blockchain PeckShield, un seul portefeuille a acheté une grande quantité de YT-reUSD, portant le rendement annuel implicite à 20 %, avant de solder sa position peu après. Cet achat a fait reculer PT-reUSD d’environ 3 %.

La stratégie qui n’a pas survécu

Le problème se situait dans ce que d’autres avaient bâti au-dessus de ce token.

Plusieurs opérateurs avaient déposé du PT-reUSD sur Morpho, emprunté du stablecoin USDC en garantie, racheté du PT-reUSD avec cet argent emprunté, puis recommencé l’opération. Cette technique, appelée bouclage, augmente le rendement potentiel à chaque tour, mais réduit d’autant la marge d’erreur.

Les emprunteurs engagés dans cette stratégie s’étaient laissé moins de 3 % de marge avant que leurs prêts ne soient soldés automatiquement. Une baisse de 3 % a donc suffi.

Le mécanisme de liquidation n’a rien de discrétionnaire : quand la valeur du collatéral passe sous un seuil défini, la plateforme le vend pour rembourser le prêt, sans demander l’avis de l'emprunteur.

Le rôle de l’oracle dans le déclenchement

Le prix utilisé par Morpho pour prendre cette décision provient d’un oracle, ce flux de données qui indique à une plateforme de prêt ce que vaut un collatéral.

Celui-ci retenait la plus basse de deux valeurs : le prix de négociation moyen de PT-reUSD sur les quinze minutes précédentes, ou une trajectoire fixe montant progressivement vers 1 dollar à l’échéance.

Cette trajectoire fixe servait de plafond, en empêchant que le token soit valorisé au-dessus du prix impliqué par sa convergence vers 1 dollar. Lorsque le prix de marché est passé sous cette courbe, c’est la moyenne à quinze minutes qui est devenue la valeur la plus basse, et donc la référence retenue.

Pendle affirme que le flux était configuré correctement et a fonctionné comme prévu.

Aucune créance irrécouvrable

Le dénouement épargne les prêteurs. Steakhouse Financial, qui sélectionne les marchés de prêt acceptant PT-reUSD en collatéral, indique que les prêteurs de ses coffres n’ont pas été affectés et qu’aucune créance irrécouvrable n’a été créée : les ventes forcées ont rapporté assez pour rembourser les prêts.

L’entreprise a retiré ses fonds des marchés concernés le temps d’examiner l’incident, avant de commencer à les redéployer. L’actif sous-jacent, reUSD, n’a pas été affecté.

Ce que révèle cet épisode

Aucun protocole n’a dysfonctionné ici, et c’est précisément ce qui rend le cas instructif.

Le découpage de Pendle a produit l’effet mécanique attendu. L’oracle a appliqué la règle pour laquelle il avait été conçu. Morpho a liquidé au seuil prévu. Le risque se logeait entièrement dans l'empilement construit par les utilisateurs : une stratégie de bouclage sur un actif dont le prix dépend d’un marché adjacent, avec une marge de sécurité inférieure à la volatilité normale de ce marché.

Le coût de cette configuration se chiffre à 36,4 millions de dollars, et il a suffi d’un portefeuille suffisamment gros pour la déclencher.

Et maintenant ?

Deux points méritent l’attention des utilisateurs de ces stratégies.

La marge de sécurité, d’abord, qui doit se mesurer à l’aune de la volatilité réelle du collatéral, pas de celle de l’actif sous-jacent. Un token de capital découpé sur Pendle bouge en fonction des achats sur son jumeau de rendement, pas seulement de la santé de reUSD.

La conception des oracles ensuite. Une moyenne sur quinze minutes limite la manipulation instantanée, sans empêcher un opérateur disposant de moyens suffisants de déplacer un marché pendant cette durée. C’est le compromis permanent de ces mécanismes : plus la fenêtre est courte, plus elle est manipulable, plus elle est longue, plus la liquidation arrive en retard.